Primavera 2020: Análisis y perspectivas de los mercados económicos y financieros

Las previsiones económicas para 2020 se han visto trastocadas debido a que la preocupación por la salud pública provocó el cierre de grandes partes de la economía estadounidense para evitar la rápida transmisión del COVID-19. 2019 había concluido con una nota muy saludable, ya que el PIB creció a un ritmo del 2,1% en el último trimestre y del 2,3% para el año^.1 Parecía probable una continuación del crecimiento moderado en 2020. Si recuerdan, los datos económicos de enero y febrero fueron sólidos, caracterizados por la fortaleza del empleo y la solidez del sector inmobiliario.

A finales de marzo, sin embargo, era evidente que las órdenes de quedarse en casa instituidas en la mayor parte del país habían desencadenado una profunda recesión. Sólo en las dos últimas semanas del mes, casi 10 millones de trabajadores solicitaron el subsidio de desempleo y es probable que la pérdida de puestos de trabajo sea aún mayor, lo que subraya el deterioro de un mercado laboral antaño^dinámico2. La tasa oficial de desempleo, que había rondado los mínimos de los últimos 50 años, pasó del 0,9% en marzo al 4,^4%3

El crecimiento del PIB también caerá en picado. Ahora se presume que el PIB del primer trimestre ha caído de un dígito bajo a uno medio, y que es probable que el PIB del segundo trimestre se contraiga un 15% o ^más5. En todo el mundo, los gobiernos están creando deliberadamente una recesión para hacer frente al coronavirus. Estas nefastas cifras estadounidenses se reflejan en todo el mundo, aunque Asia Oriental está mostrando cierta resistencia, lo que constituye un signo esperanzador. Esta región, al haber sido la primera en experimentar el coronavirus, es probable que sea la primera en salir de la pandemia. Sin embargo, la situación en los mercados emergentes más pobres es especialmente preocupante.

La esperanza, por supuesto, es que aunque los daños a la economía sean graves, sean temporales. Los gobiernos y bancos centrales de todo el mundo han respondido con programas masivos para evitar que la economía entre en caída libre y parece que lo han conseguido. En Estados Unidos, el Congreso aprobó un paquete de gasto de 2 billones de dólares, mientras que la Reserva Federal recortó el tipo de los fondos federales en un 1,5% y reanudó las compras de activos a gran escala para apoyar a los mercados. Se calcula que el apoyo total a la economía podría superar los 4 billones de dólares.

COVID-19 acabará por agotarse y muchos se preguntan por la forma y el alcance de la recuperación. Esperamos un fuerte repunte hacia la segunda mitad de este año, pero sería ingenuo pensar que todo se aclarará y las cosas volverán a los niveles anteriores de forma instantánea. Es posible que el número de casos de COVID-19 en varios estados no alcance su nivel máximo hasta finales de mayo, mientras que muchas empresas nunca recuperarán las ventas perdidas. Parece improbable una recuperación brusca antes de mediados de verano. También habrá que resolver los problemas médicos, como la disponibilidad de pruebas generalizadas y el suministro adecuado de equipos.

Por desgracia, parece probable que la economía estadounidense registre un crecimiento negativo durante todo el año, probablemente de un solo dígito. Aunque el mercado laboral debería empezar a recuperarse rápidamente, es probable que la vuelta a una tasa de desempleo del 3,5% se produzca en años más que en meses. El gasto de capital, que ya cojeaba antes del brote de COVID-19, tardará aún más en recuperarse. Sin embargo, a pesar del dolor actual, nuestra previsión es volver a un crecimiento sostenible en 2021^.6

Los mercados financieros estadounidenses ignoraron en gran medida la pandemia durante las seis o siete primeras semanas del año. A pesar de la carnicería vivida en China, el índice S&P 500 alcanzó un máximo histórico el 19 de febrero. Sin embargo, el creciente número de casos de COVID-19 en Europa puso rápidamente de manifiesto que los relativamente pocos casos registrados en Estados Unidos se agravarían exponencialmente. El único medio de frenar la propagación de la enfermedad y evitar que el sistema sanitario se viera desbordado sería un "distanciamiento social" extremo que conllevaría importantes trastornos económicos. Los mercados cayeron en picado.

No sólo el índice S&P 500 perdió más de un 30% desde su máximo de febrero hasta su mínimo del 23 de marzo, sino que los mercados de crédito también se desplomaron y estuvieron a punto de agarrotarse.^El diferencial de rendimiento entre los bonos de alto rendimiento y los bonos del Tesoro, que había caído a un mínimo del ciclo del 3,15% el 13 de enero, se disparó hasta el 11% el 23 de^{marzo7 .} Mientras tanto, los precios de los títulos del Tesoro subían vertiginosamente en una huida hacia la calidad y a medida que la Reserva Federal reducía rápidamente el tipo de los fondos federales hacia el límite inferior cero. En un momento dado, incluso el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años cayó por debajo del 1% por primera vez en la historia, mientras que el rendimiento del bono de referencia del Tesoro a 10 años ha caído por debajo del 1% y se ha mantenido ahí.

Aunque la velocidad de la caída del mercado fue notable, los mercados recuperaron con la misma rapidez gran parte de sus pérdidas. Describir el alcance y la escala de la respuesta del Gobierno, en particular de la Reserva Federal, como "sin precedentes" es quedarse corto. Los funcionarios de la Reserva Federal llevan mucho tiempo presumiendo de disponer de un arsenal de herramientas para hacer frente a las turbulencias extremas de la economía y los mercados. Además de recortar los tipos de interés, la Reserva Federal inició compras masivas de activos en casi todos los rincones del mercado de deuda, incluidos los valores municipales y, por primera vez en la historia, los bonos basura. También se establecieron facilidades de préstamo para proporcionar liquidez a una serie de prestatarios. Con la Reserva Federal como respaldo, los participantes en el mercado recuperaron la fortaleza necesaria para volver a la carga.

A 10 de abril, las pérdidas del S&P 500 en lo que va de año se habían reducido al 13,1%, aunque los descensos fueron significativamente mayores en el caso de las acciones de menor capitalización. Desde una perspectiva a más largo plazo, el índice de referencia sólo ha perdido un 3,1% desde hace un año^.8 Los inversores pueden estar preguntándose si acabamos de experimentar el mercado bajista más corto de la historia. Sin embargo, los fundamentales son desalentadores. Cuando comenzó el año, Washington Trust preveía un aumento de un dígito en los beneficios del S&P 500 en 2020, hasta 173 dólares por acción. Ahora hemos recortado nuestra estimación a 122,50 dólares, lo que se traduce en un PER bastante elevado de casi 23 veces^.9

Los inversores miran claramente más allá de 2020. Una fuerte recuperación de los beneficios en 2021 es probable, pero un retorno a los niveles máximos de 2018/2019 parecería demasiado exagerado. El daño causado a la economía es real y los cambios en el comportamiento de los consumidores podrían ser más duraderos de lo que algunos esperan. Es posible que el COVID-19 no desaparezca por completo hasta que se introduzca con éxito una vacuna, lo que, según algunos expertos, tardará al menos un año más. Dado que es probable que los tipos de interés se mantengan próximos a los bajos niveles actuales en un futuro previsible, no es descabellada una mayor valoración de la renta variable, pero, en nuestra opinión, es improbable que los PER superiores a 19x o 20x se mantengan en el tiempo.

Aunque es probable que los rendimientos de los bonos del Tesoro se mantengan "bajos durante más tiempo", los inversores podrían encontrar oportunidades de inversión en renta fija dada la considerable ampliación de los diferenciales de crédito. A medida que el panorama crediticio se ha ido ensombreciendo, han surgido nuevos retos, pero los inversores diligentes pueden ahora cosechar algunas recompensas. Por ejemplo, un bono del Tesoro a dos años rinde sólo un 0,2%, pero un título municipal AAA exento de impuestos con un vencimiento similar podría rendir un 1,75% o más. Con este tipo de diferencial de rendimiento, los bonos municipales podrían ser una opción sensata para cualquier cuenta, independientemente de su situación fiscal. Los diferenciales de las empresas también se han ampliado considerablemente. Dada la incertidumbre económica, nos centraríamos en inversiones de mayor calidad.

El entorno económico actual no se parece a nada que hayamos vivido en nuestra vida. No existe una hoja de ruta definitiva para la progresión de la enfermedad o de los mercados financieros. Aunque no hubo burbujas financieras visibles antes de esta crisis, ahora reconocemos la fragilidad de nuestra economía de consumo, llena de gran abundancia, cuando tantas personas viven de cheque en cheque. El análogo más cercano es la pandemia de gripe de 1918, que se cobró la vida de 675.000 estadounidenses (más del 1/2% de la población) y 50 millones de personas en todo el mundo, y que solía afectar a quienes estaban en la flor de la vida laboral. Curiosamente, el mercado bursátil no dejó de subir durante su transcurso.

El premio Nobel Robert Shiller ha especulado con tres explicaciones. La más importante en aquel momento era, por supuesto, el final de la Primera Guerra Mundial. Además, había confianza en el sistema bancario, en gran parte debido a la creación de la Reserva Federal cinco años antes. Por último, el público en general estaba mucho menos involucrado en el mercado de valores, y los precios de los activos financieros tenían menos importancia para la sociedad. Shiller concluye con una perogrullada: "Predecir el mercado bursátil en un momento como éste es difícil. Para hacerlo bien, tendríamos que predecir los efectos directos sobre la economía de la pandemia de COVID-19, así como todos los efectos reales y psicológicos de la pandemia de ansiedad financiera "¹⁰. A esto sólo añadiríamos que Estados Unidos salió de la pandemia de 1918 a una década de gran prosperidad. Aunque la situación actual es descorazonadora y la historia no tiene por qué repetirse, los inversores deben seguir pensando a largo plazo y construir sus carteras en consecuencia.

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Fuentes:
1 Oficina de Análisis Económico
2 Oficina de Estadísticas Laborales
3 Oficina de Estadísticas Laborales
4 Bloomberg
5 Bloomberg
6 Washington Trust Wealth Management
7 Bloomberg
8 Bloomberg
9 Washington Trust Wealth Management
10 Robert J, Shiller, "Las dos pandemias", Project Syndicate