RESUMEN DE PREVISIONES

• El PIB se acelera hasta el 2,5% en 2017 desde el 2,0% de ²⁰¹⁶²
• La inflación aumenta hasta algo más del 2,^0%1
• Las sólidas ganancias de empleo alcanzan una media de 150.000 al ^mes1
• Mejora del crecimiento impulsada por el consumo cerca de un aumento del 3,0% en el ^gasto de los consumidores1
• Modesta mejora del crecimiento mundial gracias a que las economías emergentes se benefician de la subida de los ^precios de las materias primas3
• A favor de la renta variable nacional, ya que el crecimiento de los beneficios podría alcanzar los dos ^dígitos4
• Escasa rentabilidad de la renta fija, ya que el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años sube al 2,75% desde el 2,50% ¹
• Continúa el fortalecimiento del ^dólar2

MERCADO Y ECONOMÍA

La economía

A pesar de un mal comienzo en 2016, tanto la economía como los mercados financieros se encogieron de hombros ante una serie de importantes conmociones políticas, desde el Brexit hasta la elección de Donald Trump, y registraron unos sólidos resultados en el conjunto del año. Comenzamos 2017 con una nota optimista. Tras apenas avanzar más del 1% en el primer semestre de 2016, el PIB estadounidense creció a un sólido ritmo anualizado del 3,5% en el tercer trimestre y probablemente aumentó más del 2% en el último trimestre de 2016^.2 Para el conjunto del año, es probable que el PIB haya crecido en torno al 2%, o en línea con la tendencia de los últimos años^.1

El sector de la vivienda goza de buena salud, e incluso de una gran expansión, en algunas zonas geográficas, donde la oferta es escasa debido al aumento de la formación de hogares y a años de escasa construcción. La construcción residencial creció a un ritmo lento en 2016. Dado que el empleo ha sido históricamente el principal determinante de la actividad inmobiliaria, prevemos que las viviendas iniciadas aumenten un 10% en 2017, hasta 1,25 millones de unidades, a pesar de la subida de los tipos^{hipotecarios1}

Incluso la industria manufacturera y el gasto de capital podrían repuntar con la ayuda de la industria energética. La actividad de perforación ha aumentado de forma constante en los últimos meses, aunque desde mínimos, y si los precios del petróleo se mantienen por encima de 50 dólares por barril, es probable que esta tendencia se mantenga. Tras dos años de estancamiento, se prevé que el gasto de capital aumente un 3,5% en²⁰¹⁷¹

El gasto público debería seguir contribuyendo al PIB. Los gobiernos estatales y locales podrán impulsar el gasto a medida que aumenten los ingresos fiscales. A nivel federal, la modesta relajación del secuestro sigue vigente. Como tal, el déficit presupuestario aumentó en el ejercicio 2016 tanto en términos absolutos como porcentuales tras varios años de descenso. El resultado de las elecciones sugiere un nuevo aumento del déficit, que podría casi duplicarse en solo dos años, según las propuestas de campaña del Sr. Trump. La Trumponomics debería ser estimulante, dada la defensa que hace el Presidente electo de los recortes fiscales y el gasto en infraestructuras. Con las dos cámaras del Congreso en manos republicanas, suponemos que se promulgarán cambios significativos en la política fiscal, ya que se pondrá fin a la división del gobierno y al bloqueo. No obstante, cabe esperar un debate considerable sobre el programa económico del nuevo Presidente.

Aunque es probable que los recortes fiscales cuenten con el apoyo de la bancada republicana, el aumento del gasto podría resultar más problemático. La política comercial proteccionista propugnada por Trump también puede ser controvertida dentro de su propio partido, pero se trata de un ámbito en el que el Presidente tiene una considerable autoridad unilateral. La imposición de aranceles elevados u otras barreras comerciales conduciría a una menor productividad (y, por tanto, a un menor crecimiento) y a una mayor inflación con el tiempo, pero tendrá poco impacto durante el próximo año. Del mismo modo, es poco probable que el gasto en infraestructuras impulse la economía de forma apreciable antes de 2018, sobre todo teniendo en cuenta que los detalles de la política están aún muy lejos de concretarse.

Aunque la globalización pareció ser rechazada por los votantes de todo el mundo una y otra vez el año pasado, la economía mundial en general se estaba fortaleciendo a finales de 2016. En ausencia de una guerra comercial en toda regla, el Fondo Monetario Internacional prevé un aumento del crecimiento mundial en 2017 del 3,1% al 3,4%^.3 Con la mejora de los precios de las materias primas, varias economías de mercados emergentes deberían registrar mejores resultados. Brasil, Rusia y Argentina deberían salir de recesiones plurianuales^.3 La economía china parece estable, pero persiste la preocupación por la creciente deuda y el debilitamiento de su moneda. Las economías desarrolladas también parecen resistir. Incluso parece que Gran Bretaña evitará el peor de los escenarios tras el Brexit y evitará la recesión, aunque el crecimiento se ralentizará.

Mercados financieros

Los inversores estadounidenses disfrutaron de sólidas rentabilidades en 2016, ya que el repunte posterior a las elecciones impulsó la rentabilidad de la renta variable nacional hasta los dos dígitos. Los valores de valor y de alto dividendo obtuvieron resultados significativamente superiores. El S&P 500 obtuvo una rentabilidad del 11,8 %, mientras que el S&P Midcap 400 y el Russell 2000 de pequeña capitalización subieron un 20 % y un 21 %, respectivamente^.3 A pesar de una venta masiva en la segunda mitad del año, que se transformó en un descalabro en el cuarto trimestre, los índices de referencia de renta fija aún lograron ofrecer rentabilidades positivas, ya que el Barclays Aggregate ganó un 2,7 % y el Intermediate Government/Credit Index, un 2,1 %. Los créditos corporativos se comportaron muy bien y la deuda de alto rendimiento ofreció una rentabilidad similar a la de la renta variable, del 17%.

RENDIMIENTO DEL MERCADO FINANCIERO
YTD as of 12/31/16

Fuente: Factset

Nuestras perspectivas económicas positivas sugieren que la mejora de los fundamentales puede respaldar las ganancias continuadas de la renta variable, al menos en la primera parte del año. Las acciones no empezaron a salir de una recesión de beneficios de un año hasta finales de 2016. Una previsión de beneficios sector por sector para 2017 concluye que 10 de los 11 sectores económicos del S&P experimentarán un crecimiento de beneficios, siendo el sector de servicios públicos, relativamente pequeño, el único que sufrirá un descenso. La subida de los precios de las materias primas impulsará los mayores aumentos de beneficios para la energía y los materiales. El sector financiero también debería registrar un aumento de dos dígitos, favorecido por la subida de los tipos y una curva de rendimientos más pronunciada. Si el gasto de capital aumenta como se espera, la tecnología se beneficiará^.4

En conjunto, prevemos que los beneficios de explotación del S&P 500 en 2017 aumenten un 10%, hasta 132 dólares por acción, lo que se traduce en un múltiplo de mercado ligeramente superior a la media, de 17,0 veces los beneficios futuros sobre la base del cierre del 30 de diciembre. Sin embargo, sobre una base GAAP, el múltiplo se amplía a 25 veces los beneficios, lo que implica que las acciones no son precisamente gangas. Nuestras previsiones de beneficios no incorporan una reducción del tipo del impuesto de sociedades, que podría aumentar los beneficios en un 5% o más. Mantenemos un precio objetivo de 2.400 para el S&P 500, lo que implica una rentabilidad total del 9%. Nuestra visión alcista se ve algo atenuada en la medida en que el repunte de finales de año de 2016 puede haber tomado prestado algo de 2017 y la subida de los tipos de interés podría limitar la expansión del PER.

PIB estadounidense
a31/12/16

Fuente: BEA, Washington Trust Wealth Management

Es probable que la rentabilidad de la renta fija sea escasa en 2017. Además de elevar el tipo de interés de los fondos federales un 1/4% hasta una horquilla de entre el 0,5% y el 0,75%, la Reserva Federal adoptó un tono más agresivo en su reunión de diciembre y previó tres subidas de tipos a lo largo de 2017. Dado que la política fiscal se volverá expansionista y es probable que aumente el déficit, la emisión del Tesoro debería aumentar y podría presionar al mercado. La inflación también está aumentando y esperamos que el Índice de Precios de Consumo (IPC) supere el 2% este año, con la Fed alcanzando por fin su objetivo de inflación del 2% para su medida preferida, el deflactor del Gasto en Consumo Personal (PCE). Los temores de deflación pueden por fin desvanecerse, al menos en la economía estadounidense.

Dado que el rendimiento de la nota del Tesoro a 10 años subió más de un 1% en la última mitad de 2016, gran parte del daño probablemente ya está hecho. Por lo tanto, esperamos que el rendimiento del Tesoro a 10 años concluya 2017 en una horquilla de entre el 2,5% y el 3,0%, es decir, no muy diferente del 2,45% de finales de 2016^. El aumento de los tipos de los cupones debería permitir a los inversores recuperar las pérdidas de una nueva caída de los precios de los bonos para obtener una ligera rentabilidad positiva.

El crédito corporativo debería resistir bien en 2017 a medida que repunte el crecimiento económico. Sin embargo, el repunte masivo del crédito que comenzó con el mínimo de los precios de la energía en febrero de 2016 impedirá ganancias similares en 2017. Es probable que los diferenciales corporativos se estrechen solo ligeramente. Debido a la perspectiva de recortes en los tipos del IRPF, los bonos municipales se vendieron bruscamente a finales del año pasado. Los bonos municipales de alta calidad parecen ofrecer ahora uno de los mejores valores del mercado de renta fija, independientemente del resultado de la reforma fiscal.

Mantenemos nuestra posición sobreponderada en renta variable nacional ante la mejora de las perspectivas de beneficios y el entorno menos favorable para la renta fija. Una aceleración del PIB debería fomentar un rendimiento superior en las áreas más cíclicas, así como en los sectores financieros frente a los defensivos. Las acciones con dividendos crecientes también deberían resistir bien en nuestro escenario de leve aumento de la inflación. Aunque las acciones internacionales y de los mercados emergentes son relativamente baratas, seguimos infraponderadas debido a las preocupaciones monetarias y geopolíticas.

Riesgos

El riesgo geopolítico seguirá siendo elevado o incluso aumentará en 2017. La primacía política, económica y militar de Occidente se ve amenazada por la ruptura de las alianzas tradicionales. Potencias emergentes como China, Rusia e Irán tratarán de ampliar su influencia. Las elecciones en Francia y Alemania pueden tener mucho más impacto que el Brexit o el referéndum italiano. La antipatía de los votantes hacia la globalización aún no se ha manifestado y el resultado es incierto.

Desde la perspectiva de los mercados financieros, el riesgo cambiario sigue siendo primordial. Tras las elecciones, el dólar reanudó su tendencia alcista y alcanzó máximos de 14 años, después de haber pasado gran parte del año pasado consolidándose tras un fuerte repunte de 2 años. Un dólar más fuerte tiende a reducir los beneficios de las empresas multinacionales y a erosionar la posición competitiva de los exportadores estadounidenses. También aumenta el riesgo financiero en las economías de mercado emergentes que emiten deuda denominada en^dólares2

Una depreciación acelerada del yuan chino sigue siendo motivo de gran preocupación, a pesar de que China tiene una deuda exterior insignificante. La moneda china se ha ido debilitando a medida que se ralentizaba su crecimiento económico. La volatilidad del mercado se disparó en agosto de 2015 y enero de 2016 cuando el valor en dólares del yuan se ajustó a la baja. A pesar de que el presidente electo Trump afirme lo contrario, la disminución de las reservas chinas de valores del Tesoro indica que el país está apoyando su moneda ante la fuga masiva de capitales.

Los precios de las materias primas han subido en los últimos meses, lo que indica que el fortalecimiento del dólar aún no es una gran amenaza. Sin embargo, la divergencia en la política monetaria entre el endurecimiento de la Reserva Federal y la relajación de otros grandes bancos centrales podría exacerbar esta tendencia. Como mínimo, se esperan nuevas ganancias modestas del billete verde.

Aunque los mercados se tomaron con calma la reciente subida de tipos, una normalización de los tipos de interés por parte de la Fed más rápida de lo que se indica actualmente podría hundir el optimismo de los inversores. También está la cuestión de la composición del propio Consejo de la Reserva Federal. Actualmente están vacantes dos puestos en la Junta de Gobernadores, mientras que el mandato de la presidenta Yellen expira a principios de 2018. El impacto de estos nombramientos en la política monetaria podría ser significativo. Creemos que la gestión de la economía por parte de la Reserva Federal desde la crisis financiera, aunque no exenta de errores, ha sido ejemplar, especialmente en comparación con el Banco Central Europeo y el Banco de Japón. Una ruptura con la filosofía actual de la Fed podría no ser bien recibida.

Rango de precios real y previsto del S&P 500
(rango de precios proyectado basado en un rango p/e de 15x-19x sobre el BPA del año en curso)
a31/12/16
Fuente: Factset, Standard & Poors, Washington Trust Wealth Management

Las políticas económicas propuestas por el Sr. Trump tampoco están exentas de riesgos. Esperamos que, a medida que se reduzcan los impuestos y se acometan proyectos de infraestructuras, aumente el crecimiento en 2017 y 2018. La cuestión principal es si estas políticas, una vez aplicadas, resultarán ser más inflacionistas que favorables al crecimiento. La corriente económica dominante sugeriría que un estímulo fiscal importante debería iniciarse cuando la economía es débil y no cuando la economía está en la cúspide del pleno empleo. Nuestra hipótesis de base es que la inflación se mantenga benigna este año. Sin embargo, si pareciera que la inflación se acelerará hasta el 3% o más, probablemente provocaría un endurecimiento más agresivo por parte de la Fed y una revalorización a la baja tanto de las acciones como de los bonos.

Las políticas de Trump sobre comercio e inmigración desafían el pensamiento económico convencional. En pocas palabras, el crecimiento económico a largo plazo se define como la combinación del crecimiento de la población y el aumento de la productividad. Una menor inmigración limitará un factor y las restricciones al comercio frenarán el otro. Los aranceles también son herramientas bastante torpes. La teoría del comercio sugiere que la ventaja de los aranceles para los productores nacionales se verá compensada por la subida de la moneda. No es de extrañar que toda la polémica reciente sobre los aranceles haya ido acompañada de una nueva subida del dólar.

Por último, aunque Trump planea reducir gran parte de la regulación gubernamental, su enfoque parece ser altamente intervencionista, con el gobierno de nuevo eligiendo ganadores y perdedores, pero esta vez con una inclinación hacia la industria pesada y los combustibles fósiles. Lo irónico es que en las dos últimas décadas los extranjeros invirtieron mucho más en la industria manufacturera estadounidense que viceversa. Sin embargo, el aumento de la automatización ha diezmado el empleo en la industria manufacturera en todo el mundo y no sólo en Estados Unidos. La industria manufacturera también ha emigrado de forma constante desde el Medio Oeste a los estados del Sur y a países al sur de la frontera. Estas tendencias no se invertirán fácilmente y sólo el tiempo dirá si el remedio de Trump es peor que la enfermedad. A corto plazo, los inversores pueden hacer bien en seguir centrándose en las propuestas favorables a las empresas y a los inversores de la administración entrante, sin perder de vista la incertidumbre a más largo plazo introducida por un régimen económico muy diferente.

Rendimientos del Tesoro estadounidense a diez años
Rango alto-bajo y cierre del año

Fuente: Washington Trust Wealth Management

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Fuentes: (1) Washington Trust Wealth Management; (2) U.S. Bureau of Economic Analysis; (3) Bloomberg; (4) CFRA/Standard & Poors

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