Mercado y economía

Resumen

• Crecimiento del PIB real de EE.UU. del 2,5% al 3,^0%1, mientras que el PIB mundial avanza un 3,^8%2
• Crecimiento equilibrado en todos los sectores con un estímulo fiscal impulsado por la reforma tributaria El aumento del empleo en una media de 150.000 puestos de trabajo al mes sitúa la tasa de desempleo por debajo del ^4%1
• La rigidez del mercado laboral alimenta la confianza de los consumidores y la solidez del consumo
• Los mercados de renta variable siguen avanzando gracias al aumento de los beneficios
• La rentabilidad de los bonos es escasa, ya que los ingresos por cupones se ven contrarrestados por la caída de los precios tras la modesta subida de tipos
• Además de las preocupaciones geopolíticas, la política monetaria es un riesgo en caso de que la economía se caliente más de lo previsto

La economía

La economía estadounidense entró en 2017 en un momento dulce y salió del año en una posición aún más fuerte. La creación de empleo se mantuvo fuerte, superando las expectativas y llevando el desempleo a su nivel más bajo en 17 años, el 4,^1%3. Con un mercado laboral tenso y unos ingresos al alza, los consumidores gastaban. El consumo aumentó casi un ^3%4 en 2017 y, aunque las ganancias pueden no ser tan robustas este año, el gasto de los consumidores debería aumentar cerca del 2,^5%1. Además de contratar, las empresas también invirtieron en instalaciones y equipos, ya que los gastos de capital finalmente despegaron. Con el aumento de los beneficios empresariales, esta tendencia también podría persistir. Por último, aunque las estadísticas de la vivienda fueron erráticas en 2017, el año terminó con una nota firme y la construcción residencial debería verse impulsada por una demografía favorable y un mercado muy poco abastecido.

Además, es probable que la reforma fiscal recientemente promulgada, o más exactamente la rebaja de impuestos, proporcione un estímulo fiscal a la economía del orden del 0,25% al 0,^50%1. El acierto del plan fiscal será sin duda objeto de interminables debates. Sin embargo, desde una perspectiva macroeconómica, el estímulo fiscal está en función del tamaño del déficit presupuestario, que se prevé que aumente.

Sería preocupante que el aumento del déficit presupuestario y de las necesidades de financiación del Estado condujera a una subida de los tipos de interés. Esto podría inhibir la inversión privada, un efecto denominado por los economistas "desplazamiento". Sin embargo, con el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ligeramente por debajo de los niveles de finales de 2016 y la Reserva Federal habiendo subido los tipos de interés a un ritmo gradual, no ha habido ningún impacto perceptible hasta el momento y las condiciones financieras en general siguen siendo muy favorables a la continuación del crecimiento.

Más que el estímulo fiscal, el gasto de los consumidores será el principal motor para lograr un crecimiento saludable en 2018, como suele ser el caso de la economía estadounidense. Antes de caer en diciembre, la confianza del consumidor alcanzó en noviembre su nivel más alto en 17 años. La rigidez del mercado laboral debería garantizar que los estadounidenses se sientan confiados en sus perspectivas. Es probable que la tasa de desempleo se sitúe por debajo del 4% en el próximo año, ya que prevemos un aumento medio del empleo de 150.000 puestos al mes, cifra muy superior al crecimiento de la población activa. Los aumentos salariales deberían continuar su ascenso gradual ante la escasez de trabajadores cualificados.

Por lo tanto, somos bastante optimistas sobre las perspectivas del gasto de los consumidores. Se ha observado que el aumento del consumo en el último año se ha comido el ahorro, ya que la tasa de ahorro ha caído a algo menos del ^3%4. Reconocemos que esto podría ser preocupante. Sin embargo, las perspectivas de aumento de los ingresos, junto con un patrimonio neto récord de los hogares, deberían aliviar esta preocupación y el gasto debería seguir aumentando a un ritmo saludable.

El gasto de capital es otro ámbito en el que es probable una fortaleza sostenida. Las empresas necesitarán invertir para compensar el aumento de los costes laborales. La inversión empresarial global aumentó aproximadamente un 4,5% en ²⁰¹⁷⁴. El aumento de los precios del petróleo ayudó a impulsar la inversión en el sector energético el año pasado, pero otras industrias también participaron. La tasa de crecimiento puede deslizarse un poco en 2018 si el auge de la energía se desvanece, pero todavía se espera una ganancia de base amplia. Es posible que las empresas ya estén viendo los beneficios de un mayor gasto de capital. La productividad se desplomó en los últimos años e incluso cayó un 0,1% en ²⁰¹⁶³. Aunque estos datos pueden ser volátiles, hubo una mejora en 2017, ya que la productividad del tercer trimestre del 3,0% alcanzó su mejor nivel desde ²⁰¹⁴³.

La vivienda también debería experimentar una mejora continua, aunque las ganancias pueden verse algo limitadas por el impacto de la reforma fiscal en las viviendas de gama alta. Las limitaciones a la deducibilidad de los impuestos inmobiliarios y los intereses hipotecarios pueden impedir la revalorización de los precios y, en algunos casos, desincentivar la compra de viviendas. Esto puede fomentar el desarrollo de propiedades de alquiler, ya que las empresas inmobiliarias (en lugar de los propietarios individuales) reciben un trato favorable en virtud de la nueva ley. Con todo, esperamos que los constructores de viviendas estén más ocupados este año, dada la demanda acumulada y la falta de oferta derivada tanto de la Gran Recesión de 2007-2009 como del aluvión de catástrofes naturales de 2017. Nuestra previsión es que las viviendas iniciadas aumenten al menos un 5% respecto a los aproximadamente 1,2 millones iniciadas en ²⁰¹⁷¹.

El crecimiento mundial, aunque no está en auge, mostrará una mejora continua en todas las geografías en 2018. En caso de que el PIB mundial alcance un crecimiento del 3,8%, como se espera, sería el mejor resultado desde 2011. Aunque el crecimiento podría moderarse ligeramente en las economías desarrolladas, los mercados emergentes siguen cobrando impulso, con especial fuerza en el sur y el sudeste asiático. Téngase en cuenta que India, con un crecimiento del 7,^5%5 anualizado, está añadiendo más de 150.000 millones de dólares al PIB. Incluso para los estándares estadounidenses, eso se consideraría dinero real. Los gigantes dependientes de los recursos, como Rusia, Brasil y Nigeria, también volvieron a crecer en 2017 gracias al repunte de los precios de las materias primas, y es probable que sigan mejorando este año. Salvo que aumenten las tensiones comerciales, una economía mundial más fuerte debería ser otro factor ligeramente positivo para el PIB estadounidense. Por último, se espera que el gasto público aumente en 2018 y un paquete de infraestructuras podría ser la próxima gran iniciativa de la administración Trump.

Mercados financieros

A pesar de las recurrentes preocupaciones políticas en todo el mundo, los inversores lograron centrarse en la mejora de los fundamentos económicos en 2017. Los mercados mundiales de renta variable repuntaron con fuerza. Los mercados de renta fija generaron rentabilidades aceptables, a pesar de un crecimiento mejor de lo esperado, ya que la inflación se mantuvo bien contenida. La Reserva Federal no solo subió los tipos de interés un 0,25% en tres ocasiones, sino que también empezó a reducir el tamaño de su balance. A pesar de estas políticas más restrictivas, los funcionarios de la Reserva Federal señalaron que las condiciones financieras seguían siendo bastante fáciles, ya que el dólar bajó, la renta variable subió y los diferenciales de crédito se estrecharon aún más.

La rentabilidad de los principales índices de renta fija de Estados Unidos en 2017 superó las expectativas de la mayoría de los analistas. En 2017, el Bloomberg Barclays Aggregate Index obtuvo una rentabilidad del 3,5%, mientras que el Intermediate Gov't/Credit Index ganó un 2,1%. Además de que el crédito corporativo mantuvo su rendimiento superior, la curva de rendimientos en 2017 se aplanó drásticamente a medida que se estrechaba el diferencial entre los rendimientos de los bonos a corto y largo plazo. Mientras que el rendimiento de una nota del Tesoro a dos años subió un 0,70% hasta el 1,89% a finales de año en respuesta a las subidas de tipos de la Fed, el rendimiento del Tesoro a 10 años en realidad cayó un 0,04% hasta el 2,41%, ya que las expectativas inflacionistas se mantuvieron en gran medida sin cambios.

Sospechamos que la rentabilidad de la renta fija será más tacaña en 2018. Prevemos que la Fed subirá los tipos de los fondos federales otras tres veces este año. Habrá una nueva oferta que los inversores privados tendrán que absorber, tanto por el aumento del déficit como por el plan de la Reserva Federal de permitir que salgan de su balance cantidades cada vez mayores de valores a lo largo del año. También es probable que aumente la inflación. En resumen, prevemos un aumento moderado de los rendimientos en toda la curva y esperamos que el rendimiento de la nota del Tesoro a 10 años se sitúe entre el 2,5% y el 3,0% a finales de 2018.

Dado el rendimiento superior a largo plazo del crédito corporativo, es probable que el alza adicional sea limitada y nos esforzaríamos por mejorar la calidad de la cartera. Mantenemos una opinión similar en relación con el mercado de bonos municipales, que también superó su rentabilidad en 2017 con una ganancia del 5,^4%5. Aunque la ventaja fiscal de la deuda municipal se ha mantenido, el impacto a largo plazo de la reforma fiscal en las finanzas de muchas jurisdicciones puede ser poco útil.

La renta variable sigue siendo nuestra clase de activos más favorecida una vez más en 2018, pero no sin advertencias. Siendo realistas, es muy poco probable que se iguale o supere la rentabilidad del 22% del índice S&P 500 en 2017. Como dice el descargo de responsabilidad, el rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. La valoración ha subido y el índice presenta ahora un múltiplo precio/beneficio (PER) a plazo de 18,4 veces los beneficios estimados de 145 dólares por ^acción1. Esto contrasta con un PER medio a largo plazo de 16,0x y 17,0x a principios del año pasado. Sin embargo, los fundamentales son favorables y se espera un crecimiento de los beneficios de dos dígitos bajos. Aunque las estimaciones de beneficios suelen ser excesivamente optimistas a principios de año, se podría argumentar que las estimaciones de beneficios para 2018 deberían ser alcanzables, dado que la reducción del tipo del impuesto de sociedades por sí sola debería impulsar los beneficios del S&P 500 en un 5%. Aunque la fortaleza del mercado a finales de año puede haber tomado prestados los rendimientos de 2018, todavía se puede argumentar razonablemente que las ganancias de la renta variable serán de un dígito alto.

2017 fue el tercer mejor año para el S&P 500 en la última década. El rendimiento fue impresionante, pero la falta de volatilidad fue más notable. Solo hubo 9 sesiones bursátiles durante 2017 en las que el índice se movió un 1% en cualquier dirección. Además, 2017 fue el primer año registrado en el que el S&P 500 registró una rentabilidad total positiva en todos y cada uno de los meses del año. Es probable que la volatilidad regrese en cierta medida este año. Es probable que otros bancos centrales se unan a la Reserva Federal para "normalizar" la política monetaria. Con toda probabilidad, el Banco Central Europeo pondrá fin a su política de flexibilización cuantitativa en otoño y el Banco de Japón probablemente reducirá sus compras de activos y, tal vez, también apunte a unos rendimientos más altos de los bonos. Con la aceleración del crecimiento, un susto inflacionista podría provocar un retroceso temporal.

La rentabilidad de las acciones internacionales superó a la de las acciones nacionales, ya que el índice EAFE, la referencia de los mercados desarrollados, rindió un 25% y el índice MSCI de mercados emergentes avanzó un asombroso 37%. Estas rentabilidades se vieron favorecidas por la caída del dólar estadounidense, que bajó un 7%. A lo largo de 2017, aumentamos constantemente la exposición a los mercados desarrollados internacionales basándonos en la sorprendente mejora de los datos económicos. Seguimos teniendo una visión favorable de la renta variable extranjera, dado que muchos de estos países se encuentran en una fase más temprana de expansión económica en relación con EE. UU. Aunque la dirección del dólar estadounidense es difícil de predecir, es menos probable que suba bruscamente como en 2015 y 2016, ya que muchas economías extranjeras se están recuperando.

Riesgos

Como siempre, existe una plétora de riesgos políticos y geopolíticos. En Estados Unidos, el Congreso parece tambalearse de una resolución provisional de financiación del Gobierno o de un aumento de última hora del techo de deuda a otro. Además, un cambio en el control del Congreso en las elecciones de mitad de mandato podría debilitar a la administración Trump, favorable a las empresas, y poner nerviosos a los inversores. Las investigaciones en curso relacionadas con Rusia y la posible reaparición del comercio como tema de primer orden también plantean serias preocupaciones.

En el extranjero, el panorama sigue siendo peligroso. En Oriente Medio, la división entre suníes y chiíes exacerba la lucha entre Arabia Saudí e Irán por el dominio. Ambos aspirantes a hegemones regionales luchan al mismo tiempo contra la agitación política interna. Aunque el mundo está más que abastecido de petróleo, no se pueden descartar por completo las perturbaciones. En Extremo Oriente, la atención se centra en una Corea del Norte armada nuclearmente, mientras que China, basándose en dudosas reivindicaciones históricas, sigue ampliando su presencia en el Mar de China Meridional.

En Europa, parecía que tras el éxito de un reformista centrista en las elecciones francesas, el aire político se despejaría. En lugar de ello, las negociaciones sobre el Brexit se prolongaron y un movimiento secesionista en Cataluña cobró nueva vida. La primera ministra alemana, Merkel, está luchando por formar una coalición, mientras que las elecciones italianas también se avecinan. Por ahora, los inversores han recuperado la confianza en la durabilidad del euro y están impresionados con la gestión de Mario Draghi al frente del BCE.

A falta de una gran conflagración, las economías estadounidense y mundial deberían registrar unos resultados sólidos este año. Una economía fuerte, sin embargo, no es garantía de mercados alcistas. Para los mercados financieros, el principal riesgo no político será hacer frente a una política monetaria más restrictiva. La Fed está decidida a normalizar los tipos de interés, y aunque hasta la fecha los inversores no se han visto perturbados por los avances de la Fed en ese sentido, cualquier indicio de que la Fed vaya a acelerar su ritmo podría causar turbulencias. Como aludíamos antes, es probable que un subproducto de la normalización de los tipos de interés sea la vuelta a niveles más normales de volatilidad.

Con todas las grandes economías disfrutando de un crecimiento y una inflación benignos, consideramos que la probabilidad de recesión en 2018 es bastante baja. Los tipos de desequilibrios que condujeron a la última recesión no están a la vista. 2019 puede ser una historia diferente con el mercado alcista estadounidense y la expansión económica superannuada a 10 años y los bancos centrales a nivel mundial más propensos a endurecer al unísono. Mientras tanto, pretendemos mantener una inclinación de la cartera que favorezca a los valores que se benefician de un crecimiento al alza. Estaremos atentos a los cambios del entorno económico, especialmente en lo que respecta a la inflación y los tipos de interés.

Fuentes

1. Washington Trust Wealth Management
2. Morgan Stanley
3. Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU
4. Oficina de Análisis Económico de EE.UU
5. Bloomberg

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