Otoño 2019: Mercado y economía

Los mercados financieros estadounidenses se han disparado en lo que va de año hasta el 30 de septiembre de 2019. No solo el índice Standard & Poor's 500 (índice S&P 500) se ha disparado un 20%, sino que los precios de los bonos también han subido, con el índice Bloomberg Barclays Aggregate Bond Index avanzando un 8,^5%1. Los inversores se esfuerzan por determinar el mensaje de los mercados. ¿La fortaleza de las acciones presagia un crecimiento robusto, o la caída en picado de los tipos de interés, que provocó el repunte de los bonos, es señal de una fuerte desaceleración?

El crecimiento económico se ha moderado en Estados Unidos. Sin embargo, las perspectivas siguen siendo razonablemente sólidas. El robusto PIB del primer trimestre, del 3,^1%2, se ralentizó hasta un 2% más sostenible en el ^2T22. Según los datos disponibles, la economía probablemente también creció cerca del 2% en el trimestre más reciente, y esperamos que el crecimiento se mantenga cerca de este ritmo a medida que ^concluya 20193.

Intuimos que el riesgo de recesión no es especialmente elevado en estos momentos y, aunque la expansión económica debería continuar hasta bien entrado el próximo año, los datos recientes son dispares. El consumidor parece estar en excelente forma, con un mercado laboral robusto que proporciona una base sólida, ya que el desempleo en Estados Unidos se sitúa en el 3,5%, el nivel más ^bajo en 50 años4. Uno de los mejores indicadores prospectivos, las solicitudes iniciales de subsidio de desempleo, también se encuentra cerca de un mínimo histórico. El gasto de los consumidores es fuerte, pero el consumidor no parece sobrecargado, con una tasa de ahorro que ronda el 8% y un servicio de la deuda bastante ^manejable2.

Aunque el consumo personal ha sido saludable, no puede decirse lo mismo del sector industrial. El gasto de capital se disparó tras la aprobación de la reforma fiscal, pero pronto se desvaneció. El sector manufacturero parece haber sido víctima del fuego amigo de la guerra comercial. Los aranceles han aumentado los costes, sobre todo de los bienes intermedios, y las cadenas de suministro se han visto interrumpidas. Además, la naturaleza intermitente de las negociaciones y los aranceles ha creado incertidumbre. Puede que la confianza de los consumidores se mantenga cerca de los máximos del ciclo, pero la confianza de los directivos se ha desplomado hasta el nivel más bajo desde la profundidad de la recesión a principios de 2009. Los problemas en Boeing y la huelga de General Motors crean más presiones a corto plazo.

La debilidad en el extranjero es un factor significativo del malestar del sector industrial. Nos cuesta encontrar una economía importante que crezca más rápido en 2019 que en 2018. El crecimiento mundial probablemente se ralentizará hasta el 3,2% este año desde el 3,6% de ²⁰¹⁸⁶. Con Alemania en la cúspide de una recesión, Europa es un importante motivo de preocupación. No nos ha preocupado especialmente el posible impacto del Brexit, pero representa otro factor negativo incremental para una región que lucha por crecer un 1%. China ha sido considerada durante mucho tiempo como el motor del crecimiento mundial, pero el crecimiento en esa geografía, aunque sigue siendo impresionante en torno al 6%, se está desacelerando de manera constante con efectos dominó que se sienten a nivel mundial.

Ante la desaceleración mundial, los bancos centrales han empezado a reaccionar. En Estados Unidos, la Reserva Federal ya ha aplicado dos recortes de tipos de un cuarto de punto porcentual, bajando los fondos federales a una horquilla del 1,75% - 2,00%. Es probable que se produzca otro recorte de tipos de un cuarto de punto porcentual antes de fin de año, y es posible que se produzcan nuevos recortes en 2020. Los rendimientos de los bonos también han caído bruscamente, con el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años bajando un punto porcentual desde finales de año hasta el 1,68%. La consiguiente caída de los tipos hipotecarios ha resucitado un mercado inmobiliario moribundo. La construcción residencial debería contribuir sustancialmente al crecimiento del PIB en los próximos trimestres. Las ventas de vehículos nuevos en Estados Unidos también han repuntado.

Con el tipo de los Fondos Federales a un día más alto que el rendimiento del Tesoro a 10 años, la curva de rendimientos se ha invertido, lo que puede ser un indicio de que la política monetaria sigue siendo demasiado restrictiva. Es probable que la Reserva Federal siga reduciendo los tipos a corto plazo para garantizar una pendiente positiva en todo el espectro de vencimientos. Los bancos centrales extranjeros también están tomando medidas de estímulo económico. China ha recortado los requisitos de reserva. El Banco Central Europeo reanudó recientemente las compras de activos y es probable que siga recortando los tipos. Lo mismo cabe decir de Japón. Sin embargo, para los bancos centrales que ya han aplicado tipos negativos, las opciones políticas son relativamente limitadas.

Se necesitan medidas políticas agresivas para construir un escenario económico más optimista. China está dispuesta y es capaz de aplicar un estímulo fiscal, y un programa a gran escala podría tener un impacto global. También en Alemania se ha hablado de un estímulo fiscal, que sería muy bienvenido tras años de fijación por los presupuestos equilibrados. En EE.UU., una mayor certidumbre sobre la política comercial podría desencadenar un gasto de capital reprimido.

Seguimos siendo relativamente constructivos con respecto a los mercados financieros, a pesar de los problemas de valoración y las preocupaciones sobre el comercio, Oriente Medio e incluso la destitución. Los inversores están comprensiblemente nerviosos, especialmente después de la experiencia de 2018, cuando las acciones subieron un 10% durante los primeros nueve meses del año, solo para derrumbarse en el cuarto trimestre. Las acciones han repuntado con fuerza este año, sin duda, pero el índice S&P 500 solo ha subido un 4% desde hace un año, mientras que los valores de mediana y pequeña capitalización han bajado. Con un crecimiento probable de los beneficios de un solo dígito, quizá la valoración sea más justa que extrema.

Además, a diferencia de hace un año, cuando la Reserva Federal endurecía su política cada trimestre como un reloj, ahora la está relajando para apoyar la economía. Con la precipitada caída de los tipos de interés, la renta variable debería ser capaz de soportar valoraciones más altas, y ahora creemos que el índice S&P 500 debería cotizar potencialmente en un rango de 15x-19x beneficios futuros. Hace un año, con los rendimientos de los bonos un 1,5% más altos, nuestro rango de valoración era de 14x-18x.

Lamentablemente, los inversores en renta fija tendrán que acostumbrarse a los niveles actuales. Creemos que el rendimiento del Tesoro a 10 años se mantendrá en una horquilla del 1,25% - 1,75%. Con unos rendimientos míseros, los inversores tendrán que considerar los bonos como un diversificador necesario en una cartera equilibrada, más que como un generador de rentabilidad. La rentabilidad por dividendos del índice S&P 500, del 2,0%, vuelve a ser superior a la de los bonos del Tesoro a 10 años. Los inversores podrían considerar una mayor asignación a valores de crecimiento de dividendos para aumentar los ingresos a lo largo del tiempo.

Fuentes: (1) Bloomberg; (2) Oficina de Análisis Económico de EE.UU. (BEA); (3) Washington Trust Wealth Management (4) Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU.; (5) The Conference Board; y (6) Fondo Monetario Internacional (FMI)
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